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報告要點

①過去10年讓公募基金虧損嚴重的30只個股包括21只龍頭股及9只基金“棄子”。

②虧損股下跌前估值貴，下跌后1年內絕對收益差且無相對收益，應果斷離場。

③虧損股下跌主因估值下殺，根源是具有行業特性的事件沖擊導致業績增速不及預期，其中消費：產品質量&渠道變革；科技制造：高位減持；金融地產：監管&流動性。

④市場對事件沖擊事前無預期，事后影響預期不足，導致公募下跌前加倉，下跌后減倉不果斷。

⑤基金棄子因所處賽道及自身問題共同影響導致基本面趨勢性改變，被公募拋棄。

⑥投資建議：甄別個股辨識龍頭，抱團背景下，警惕高估值下的意外事件沖擊，若出現相關事件沖擊應果斷止損離場。

誰讓基金虧大錢：“假摔”的龍頭與遺忘的“棄子”

——十倍股系列(3)

        報告正文

        東吳策略十倍股系列前兩篇分別聚焦A股十倍股及基金重倉十倍股，刻畫優質公司畫像及基金持倉收益。系列三篩選過去十年造成公募基金較大虧損的30只個股復盤下跌原因，發現樣本股虧損季度普遍出現帶有行業特性的沖擊事件拖累公司業績增速及ROE表現，龍頭公司后續擺脫影響強者恒強，但部分公司受行業及自身問題影響已逐漸被公募基金所拋棄。市場普遍對于優質公司的長期股價表現有較為充分認識，但對于曾經造成虧損的股票或時期較少研究，我們認為以史為鑒可以更好認識龍頭、甄別個股。

1。 30只基金重倉虧損股

以凈值貢獻度篩選30只基金重倉虧損股。

首先，定義凈值貢獻度，“個股當季度凈值貢獻度=季度末持股市值占凈值比例*個股當季度漲跌幅”。選取2011-2020年主動管理型公募基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)，篩選各季度每只基金前十大重倉股中凈值貢獻度最小(負值)的個股，統計出現次數最多的5只個股作為當季度公募基金虧損榜單。為避免指數快速下跌對大市值股票的影響，剔除11Q3、15Q3、16Q1、18Q2、18Q4等5個指數快速下跌的季度，將剩余35個季度上榜個股作為全部基金重倉虧損股。分析發現，全部基金重倉虧損股上榜當季度平均跌幅為-12.4%，較上證綜指相對跌幅為-16.3%，上榜后繼續持有1年既無絕對收益也無相對收益。進一步，篩選全部虧損股中上榜次數最多的前30只個股作為重點研究樣本，其中21只最新基金重倉持股占比仍然較高，多為消費、科技制造、金融地產等細分行業龍頭公司，9只個股基金重倉持股在1%以下，多數為過去熱門股票，如今已被機構所拋棄。此外，30只樣本股中17只出現在系列1篩選出的A股120只十倍股名單中。

2。 基金虧損股上榜前估值貴，繼續持有時間成本高

        基金虧損股下跌前估值是否已在高位，下跌后收益表現如何，投資人應該減倉還是繼續持有?本節主要對上述問題進行討論，結論發現虧損股下跌前估值已普遍較貴，下跌后收益表現不佳，1年內無相對收益，投資人應果斷減倉/離場。

2.1。 上榜前估值普遍處于歷史高位

估值貴：34%的虧損股上榜前估值為近3年80%以上分位。

30只虧損股共上榜98次，其中13次(占比13%)估值分位在60%-80%，33次(占比34%)估值分位超過80%。分類型看，四大類型虧損股上榜前估值(PE/PB)分位數均值都在50%以上，其中消費龍頭32次上榜記錄中，分位數超過80%的共13次(占比41%)，恒瑞醫藥(均值75%)、雙匯發展(均值67%)估值分位居前;科技制造龍頭18次上榜記錄中，分位數超過80%的共4次(占比22%)，衛寧健康(均值97%)、歌爾股份(均值84%)估值分位居前;金融地產龍頭25次上榜記錄中，分位數超過80%的共8次(占比32%)，中信證券(均值97%)、華泰證券(均值76%)估值分位居前;基金“棄子”24次上榜記錄中，分位數超過80%的共8次(占比33%)，藍色光標(均值67%)、東阿阿膠(均值64%)估值分位居前。

2.2。 繼續持有時間成本高，建議果斷減倉/離場

建議果斷減倉/離場：上榜后1年內金融地產&基金“棄子”無絕對收益，四大類型均無相對收益。

鑒于重倉虧損股多為優質行業龍頭，具備長期配置價值，短期內面臨下跌壓力如何操作需謹慎，因此有必要對繼續持有的時間成本進行分析。分類型統計虧損股上榜當季度跌幅及繼續持有四個季度的累計收益表現。

①消費龍頭，繼續持有四個季度累計收益13%，相對收益基本為零。

其中雙匯發展、洋河股份累計收益始終為負，僅五糧液、恒瑞醫藥1年后可產生相對收益。

②科技制造龍頭，繼續持有四個季度累計收益2%，大幅落后市場26pct。

其中僅衛寧健康、大華股份1年后可產生正收益，僅衛寧健康可小幅戰勝市場。

③金融地產龍頭，繼續持有四個季度累計收益-10%，相對收益僅-8%。

其中僅興業銀行在第三個季度可實現正收益，四個季度小幅戰勝市場。

④基金“棄子”，繼續持有四個季度累計收益-14%，相對收益僅-16%。

其中僅雙鷺藥業1年后實現正收益并戰勝市場。

操作建議：長跑型選手及時減倉，成長型選手果斷止損離場。

根據上述統計，基金重倉虧損股上榜后的四個季度普遍表現不佳，僅消費龍頭表現尚可，但無相對收益，繼續持有的時間成本高，拉長時間看龍頭公司長期戰勝市場，但仍建議長跑型價值投資者短期內及時減倉，根據資金屬性把握倉位;科技制造龍頭上榜后1年內大幅跑輸市場，基本無參與機會，建議成長風格投資者果斷止損離場。

3。 龍頭“假摔”：事件沖擊導致業績增速不及預期拖累估值

        虧損股為何下跌，是基本面惡化還是估值拖累，能否從其下跌原因中找出共性作為經驗?本節主要對上述問題進行重點研究，結論發現虧損股下跌主要受估值下殺的拖累，而殺估值的根源在于具有行業共性的事件沖擊導致業績增速下滑不及市場預期，市場普遍對于事件沖擊及影響預期不足，公募錯誤地在下跌前加倉，而在下跌后減倉不果斷。

3.1。 下跌主要源于殺估值

78%的虧損股下跌源于殺估值。

根據估值模型P=PE*EPS，個股季度漲跌幅可拆分為：股價漲跌幅=盈利變動貢獻(EPS-TTM)+估值變動貢獻(PE-TTM)+其他因素;對于金融地產等采取PB法估值的公司，上述公式變為：股價漲跌幅=盈利變動貢獻(BPS)+估值變動貢獻(PB-LF)+其他因素。分類型對30只基金虧損股上榜季度跌幅進行拆分，結果顯示虧損股下跌主要源于估值的下殺，消費龍頭32次上榜記錄中僅5例盈利下滑;科技制造龍頭18次上榜記錄中8例盈利下滑，為四大類型最多，但占比尚未過半;金融地產龍頭25次上榜記錄中5例凈資產環比下滑;基金“棄子”24次上榜記錄中僅4例盈利下滑。

我們復盤了30只基金重倉虧損股上榜當季度下跌原因，多數事件性沖擊具有明顯行業特征，部分事件具有跨行業共性。基金“棄子”被拋棄的原因已在上榜季度有所體現，只是在當時并未形成市場一致預期，具體原因分析見后文4.2及4.3。

3.2。 消費龍頭下跌元兇：產品質量&渠道變革

消費龍頭下跌元兇：產品質量&渠道變革。

①產品質量是消費類公司基本競爭力，尤其對于食品飲料行業更為重要，30只虧損股中消費龍頭下跌原因多與產品質量有關，如恒瑞醫藥11Q1召回問題藥“達寧”、雙匯發展11Q2“瘦肉精”事件、伊利股份12Q2召回汞含量超標奶粉、12Q4白酒“塑化劑”事件(五糧液、貴州茅臺、洋河股份)。②渠道同樣是消費品公司關鍵一環，行業政策變動/自身渠道調整都會引致資本市場拋售，如格力電器13Q2渠道變革;18Q3第一批帶量采購清單公布(恒瑞醫藥);12年底中央出臺八項規定限制公款消費，13Q1高端白酒銷售遇冷(貴州茅臺)。

3.3。 科技制造龍頭下跌元兇：高管/大股東高位減持

科技制造龍頭下跌元兇：高管/大股東高位減持。

科技制造龍頭下跌原因的共性更多集中在交易層面，市場對于高位估值下的高管/大股東減持較為敏感。①海康威視：13Q2第二、三大股東頻繁減持套現合計49億元，上榜前公司估值已處于近3年63%分位。②國電南瑞：11Q4二股東國電電力自Q2以來累計減持4.1%，12Q4國電電力自5月以來累計減持2.4%。③中興通訊：20Q2控股股東減持1.1%，上榜前公司估值已處于近3年69%分位。④衛寧健康：15Q2股東劉寧累計減持2.3%，上榜前公司估值已處于近3年最高水平。

3.4。 金融地產龍頭下跌元兇：監管&流動性

金融地產龍頭下跌元兇：監管&流動性。

金融地產行業高杠桿特征明顯，天然對于流動性變化較為敏感，同時受到監管部門嚴格監管，上述兩者的超預期變動均將影響金融地產公司的股價表現。監管方面，①中國平安：11Q1開門紅個險新單受到銀保新政影響出現負增長、13Q2平安證券被證監會暫停保薦資格。②興業銀行：13Q2銀監會下發8號文規范銀行理財投資運作，20Q2監管提出銀行讓利實體經濟。③中信證券：15Q1被證監會暫停新開兩融賬戶三個月。④保利地產：13Q1國家出臺樓市“新國五條”，20Q3-Q4出臺房地產“三道紅線”、央行表示穩步擴大重點房企融資新規適用范圍。流動性方面，13年6月及12月分別出現嚴重“錢荒”，興業銀行、招商銀行、萬科股價受到影響。

跨行業共性：投資者用腳投票回應不合理融資或激勵行為。

除上述具有明顯行業特性的下跌原因外，上市公司不合理的融資或激勵行為同樣會引致股價下跌。①伊利股份：19Q3推出股票激勵計劃，授予價格較市價折價50%。②中興通訊：18Q1擬折價39%增發融資130億。③招商銀行：13Q3 A+H股350億元配股融資。

3.5。 事件沖擊導致業績增速不及預期&ROE下滑

87%的虧損股上榜季度業績增速環比下滑。

上文提到基金虧損股上榜當季度跌幅主要源于殺估值，盈利仍然保持增長支撐股價，但在事件沖擊下利潤增速普遍出現下滑不及市場預期，最終導致殺估值。統計30只基金重倉虧損股在上榜當季度及前后各4個季度中單季度歸母凈利潤增速的均值，我們發現17只個股上榜當季度利潤增速環比之前1個季度出現下滑，若放寬條件，則有26只個股當季度利潤增速環比之前1-2個季度出現下滑。

消費龍頭&基金“棄子”上榜季度ROE環比下滑明顯，科技制造&金融地產未見明顯特征

。統計30只基金重倉虧損股上榜當季度及前后各4個季度的ROE(TTM)均值，7只消費龍頭中4只當季度ROE環比前1個季度下滑、2只個股環比持平;7只科技制造龍頭中，僅中興通訊、杰瑞股份當季度ROE下滑;7只金融地產龍頭中，僅中國平安、招商銀行當季度ROE下滑;9只基金“棄子”有6只個股當季度ROE環比下滑。我們認為，科技制造及金融地產龍頭ROE對于股價下跌誘因不敏感，主要因為其下跌元兇如減持、監管政策、流動性等更多在于影響情緒面及業務規模擴張速度，對于業務盈利能力影響較小。

上榜季度毛利率及費用率受影響較小，事件沖擊可能滯后反映。

因金融股無毛利率及費用率的概念，所以僅統計剩余23只虧損股上榜前后單季度毛利率及期間費用率(銷售費用+管理費用+財務費用)。23只虧損股中僅8只(占比35%)在上榜季度出現毛利率下滑，僅6只(占比26%)在上榜季度的費用率有所上升，整體看事件沖擊對于虧損股上榜當季度的毛利率及費用率影響不大。但觀察下跌后的第一個季度，12只(占比52%)虧損股毛利率下滑，主要集中在基金“棄子”，17只(占比74%)虧損股費用率有所提升，主要集中在科技制造龍頭及基金“棄子”，事件沖擊影響可能滯后反映。

3.6。 市場對事件沖擊預期不足，公募減倉不及時

市場對事件沖擊預期不足，切香腸式下修盈利預測。

回顧30只虧損股上榜前后市場對于上榜當年EPS的一致預測，上榜當季度的三個月分別有20只(占比67%)、14只(占比47%)、22只(占比73%)虧損股的盈利預測出現下調，上榜后的6個月內下調盈利預測的個股仍然分別達到67%、77%、60%、67%、57%、47%。市場切香腸式下調盈利預測，表明對于事件沖擊影響的認識明顯不足，且在下跌前對于公司盈利過度樂觀。

下跌前公募仍在加倉，下跌后減倉不果斷。

由于市場在虧損股下跌前對于事件沖擊沒有預期，同時盈利預測過于樂觀，公募基金在高倉位情況下繼續加倉，虧損股上榜前一個季度基金持股比例均值達到20.2%，環比提升1.1pct，機構抱團進一步強化。虧損股下跌后，由于市場普遍對于事件沖擊的影響預期不足，導致盈利預測未能迅速調整到位，公募基金采取漸進式減持操作，直到上榜后第四個季度虧損股基金持股比例均值降至11.1%。上文2.2提到，虧損股在上榜后1年內無相對收益，因此基金高位加倉且減持不果斷勢必將拖累其凈值表現。

3.7。 復盤“大華股份”：行業競爭倒逼轉型，陣痛期基本面不佳

        選取龍頭股中上榜季度跌幅最大的大華股份進行簡要復盤。

下跌前股價及估值均處高位。

大華股份分別于2014Q1和2016Q2上榜當季度基金虧損股榜單并位列第一名，當季度跌幅分別達到-32%、-8%。2014Q1初次上榜前，股價已經歷連續6個季度上漲后的小幅回調(-10%)，2013年底PE處于過去3年69%分位，股價及估值均處于較高水平。

轉型陣痛：競爭倒逼轉型，業績增速及盈利能力下滑。

大華股份自2008年上市后保持高速增長，2010-2013年凈利潤增速均在40%以上。2013年政府客戶采購放緩，對當時以城市道路監控為主的安防行業造成影響，行業規模增速下滑0.8pct至16.98%，同時市場以產品為主的同質化競爭日趨激烈，大華股份下半年毛利率連續下滑。為尋找新的增長點，2013年大華明確提出由產品供應商向解決方案提供商轉型，研發投入明顯加大，2014Q1單季度研發費率由之前13%左右提升至18%，同時由于轉型初期新業務收入不足疊加行業價格戰延續，單季度業績增速下滑19pct，毛利率繼續下滑拖累單季度凈利潤率下滑6.3pct至17.6%，市場普遍對于公司未來轉型及增長持不確定態度，機構大幅減倉導致當季下跌32%。

第二次上榜屬于業績拐點后的小幅調整。

2014Q1后轉型陣痛不斷加深，2014Q3-2015Q1單季度歸母凈利潤連續負增長，凈利潤率降至8.6%的歷史低位。2015Q2之后隨著費用投入高峰已過，新業務開始逐漸放量，公司毛利率趨穩，單季度利潤增速恢復正增長，業績拐點顯現。對應地，基金持股比例緩慢提升。2016Q2公司基本面未見明顯問題，單季度股價下跌-8%，上榜當季度虧損股榜單的原因可能與基金持股比例恢復及其他重倉股表現相對更好有關。

4。 基金“棄子”：崎嶇賽道里的“問題”公司

        基金“棄子”為何會被拋棄，是行業影響還是自身問題?本節對此進行重點研究，結論發現“棄子”被棄是賽道及自身問題共同影響的結果，其所處賽道多具有同質化、大行業小公司、景氣下行、業績波動大等特點，而自身普遍具有缺乏護城河優勢、非理性擴張、股權質押比例高、研發投入占比低等問題。

4.1。 從大受追捧到無人問津

“棄子”最新基金持股低于1%，20年末股價較近十年最高價平均回撤-63%。

30只基金重倉虧損股中20Q4基金重倉持股比例低于1%的股票共有9只，反觀其歷史數據，過去十年基金持股比例峰值最高的藍色光標達到58.6%，最低的上汽集團也有9.2%，作為曾經公募基金追捧的熱門股，這9只個股如今已基本被拋棄。伴隨基金持股下降的是其股價的大幅下跌，基金“棄子”2020年末股價較近十年最高價回撤幅度平均達到-63%，其中最高的造假股ST康美回撤90%，最低的上汽集團回撤24%。這背后是其所處的崎嶇賽道及自身問題共同導致基本面出現趨勢性變化，此外“棄子”具有大股東持股低、股權質押比例高、高管薪酬占比利潤大、研發投入占比營收低等特點。

4.2。 崎嶇賽道：同質化、大行業小公司、景氣下行、業績波動大

        復盤基金“棄子”發展歷程，我們發現其所處的行業普遍具有以下幾點特征：

①同質化競爭激烈，企業盈利空間小，如零售行業。

蘇寧易購所處的零售行業進入門檻低，業務同質化程度高，隨著線上消費的快速發展，線下實體零售商盈利空間被不斷壓縮，同時線上線下結合的新零售業態迅速迭代創新，多數商業模型仍處于燒錢試跑的初始階段，行業競爭異常激烈。除少數巨頭憑借強大資本實力搶占份額外，多數零售企業處境艱難，2019年申萬商業貿易板塊整體毛利率僅14%，居27個行業的倒數第5名，凈利率僅2.5%，居倒數第4名。

②行業空間大，但集中度難以提升，如裝飾裝修行業。

金螳螂所處的裝飾裝修行業總產值已達到1.2萬億元，但由于上游基建投資及房地產開發增速放緩，行業增長進入停滯。裝飾裝修行業非標準化、地域性特征明顯，因而導致行業集中度長期難以提升，目前A股上市公司營收在行業總產值中的占比僅10.4%，即便龍頭金螳螂的市占率長期僅在2%附近波動。

③行業景氣度出現趨勢性下行，如基建、汽車行業。

葛洲壩所處的基建行業，受國家政策影響大，2018年后基建刺激經濟的政策傾向明顯轉變，行業投資增速由20%高位降至目前2-3%。上汽集團所處的汽車行業，在過去十年充分享受中國汽車普及度快速提升帶來的增長紅利，但2018年下半年以來由于經濟增長壓力和產業政策等影響，汽車銷量持續下滑，新能源汽車逆勢崛起，傳統車企面臨更大的經營壓力。

④商業模式面臨不確定性，盈利波動大，如傳媒影視行業。

藍色光標、慈文傳媒所處的傳媒影視行業，在2014-2016年經歷大規模投資并購后，上市公司業績實現快速增長。2018年后行業監管政策不斷收緊，陰陽合同、演員限薪、減量提質、游戲版號疊加影響，前期激進并購產生的巨額商譽集中暴雷，導致行業連續兩年虧損。整體來看，傳媒影視行業產品審批進度、推廣效果、變現程度均面臨重大不確定性，盈利難以保持穩定，在個別極端事件(如疫情、主演丑聞等)沖擊下可能遭受嚴重虧損。

4.3。 自身問題：缺乏護城河優勢、非理性擴張、財務造假

        除行業通病外，基金“棄子”自身的競爭優勢及發展戰略也多有問題，典型如下：

1、缺乏護城河優勢，難抵變革性沖擊

①東阿阿膠：錯誤提價，庫存積壓。

公司是全國最大的阿膠產品生產企業，憑借品牌優勢占據高端市場主要份額。2005年至今公司提出“價值回歸”，產品不斷提價，一方面經銷商長期通過囤貨賺取可觀收益，另一方面消費者粘性不足導致價升量跌，常年積聚的渠道及庫存問題在近幾年集中暴露，產品銷量自2017年持續下滑，拖累收入連續三年負增長，2019年扣非歸母凈利潤虧損5.37億元。

②雙鷺藥業：過度依賴單品，研發實力不足。

公司以研發生產生化藥物為主業，曾憑借明星產品“復合輔酶”將歸母凈利潤由2001年的1900萬增加至2014年的6.95億元，復合輔酶在收入中的貢獻最高可達70%-80%。2015年后各省市開始限制輔助用藥濫用情況，2019年復合輔酶被國家列入重點監控藥品名單，并從醫保目錄中移除，雙鷺藥業產品銷量大幅下滑。由于公司研發實力不足，在一線產品受限情況下，二線產品未能有效補位造成業績下滑，同時業績壓力進一步影響公司研發投入，研發強度降至2019年8.4%，行業龍頭恒瑞醫藥則高達16.7%。

③上汽集團：合資占比仍高，自主任重道遠。

上汽集團旗下擁有上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱三個合資品牌，以及榮威、名爵等自主品牌。公司自2006年開始自主品牌研發，2008年投產上汽乘用車工廠，在國內車企中較早開始自主之路的探索。2014年后國產SUV的爆發使得自主銷量占比有所提升，但2020年三大合資品牌銷量占比仍然高達82%。2018年發改委表示將于2022年取消乘用車外資股比限制，同時取消合資企業不超過2家的限制。國內車企對于合資品牌的過度依賴或許會在未來與合作外方談判時影響其議價權。

2、非理性擴張拖累主業，商譽減值侵蝕利潤

①蘇寧易購：持續擴張效果不佳，主業長期虧損。

蘇寧作為老牌家電3C零售龍頭，不斷擴充品類及業態，推進線上線下全渠道發展，收入規模持續增長，但扣非歸母凈利潤已連續6年虧損。公司于2010年上線電商平臺，彼時淘寶、京東已具規模，自身追趕優勢并不突出。2012年蘇寧與京東、國美展開價格戰，份額競爭異常激烈。公司先后收購紅孩子、天天快遞、萬達百貨、家樂福(中國)等資產，嘗試自營生鮮、蘇寧小店等新業態，但擴張步伐太快導致效果不佳。公司在家電3C領域的傳統優勢如今也被對手超越，據中國電子信息產業發展研究院數據，2020年前三季度蘇寧在全國家電零售市場份額21%居第2名，落后京東6pct。

②藍色光標/慈文傳媒：大規模收購產生巨額商譽。

藍色光標主營業務為營銷服務、數字廣告及國際業務，2010年上市后開啟外延式擴張戰略，先后并購思恩客、美廣互動等眾多公司，2015年后并購步伐放緩，2019年商譽仍然高達49億元，在總資產中的占比達26%，若收購標的業績下滑將產生巨大的商譽減值壓力。慈文傳媒主業包括影視制作、游戲開發及藝人經紀業務，曾推出多部爆款影視劇。2015年公司以11億元溢價收購北京贊成科技切入移動游戲領域，產生商譽9.9億元，2018年公司對該筆商譽計提減值8.66億元，造成當年歸母凈利潤虧損10.94億元，超過2012-2017年利潤總和。

3、財務造假，突破道德及法律底線

康美藥業虛增數百億收入及資產，2012年已被質疑造假。

康美藥業以中藥飲片為核心，布局中醫藥全產業鏈。2019年8月證監會下發行政處罰，查明康美藥業于2016年報、2017年報、2018半年報及年報中分別虛增收入90億、100億、85億、16億，虛增資產225億、299億、362億、36億。而早在2012年，中能興業就曾發文質疑康美藥業在土地購買和項目建設上至少虛增18.5億元資產。

4.4。 治理&研發：大股東持股低、質押高、高管薪酬高、研發投入低

股東：第一大股東持股低，股權質押比例高。

2020年末9只基金“棄子”的第一大股東持股比例均值為29.4%，略低于全部A股的中位數30%，其中作為國企的上汽集團、葛洲壩，以及ST康美的第一大股東持股比例較高，其余6只均低于全A中位數。2020年末除東阿阿膠、上汽集團、葛洲壩三家國企及金螳螂外，其余5只棄子均存在股權質押，且質押比例均高于全部A股的中位數5.3%，其中最高的ST康美高達45.4%，表明“棄子”的股東普遍面臨較大融資壓力。

治理：高管薪酬占利潤比重大，研發投入占營收比例低。

2010-2019年管理層薪酬占歸母凈利潤比重的均值，5只“棄子”高于全部A股(整體法，剔除負值)的0.55%，其中最高的慈文傳媒及藍色光標分別達到4.54%、4.44%。2010-2019年研發支出占營收比例的均值，5只“棄子”低于全部A股(整體法)的1.66%，其中最低的ST康美為0.63%，最高的雙鷺藥業達到9.73%。

4.5。 復盤“藍色光標”：外延并購+內生增長的雙輪擴張遭遇瓶頸

        選取基金“棄子”中曾受高度關注且上榜季度距今較近的藍色光標進行簡要復盤。

初次上榜前股價創新高，再次上榜時高估值已消化。

藍色光標分別于2013Q4、2014Q3兩次上榜虧損股榜單，當季度跌幅分別為-19%、-9%。2013Q4初次上榜，藍色光標股價創出歷史新高后出現明顯回調，后經過兩個季度的橫盤震蕩，高估值得以部分消化，2014Q3再次上榜時其估值已降至過去三年34%分位。

擴張遇瓶頸：外延并購貢獻遞減，內生增長漸顯乏力。

藍色光標自2010年上市后即開啟內生增長+外延并購的雙輪驅動戰略，先后密集收購多家公司，其并購模式也逐漸被市場所共識。2012Q4-2013Q2公司單季度收入增速出現下滑，2012Q4單季度扣非歸母凈利潤同比下滑51%，2013Q3再次下滑5%，同時公司溢價收購新增14.52億商譽，導致商譽在總資產中的比重攀升至38%，2013Q4股價即出現回調。初次上榜后公司業績增速出現強勁反彈，但在2014Q3后再次拐頭向下，單季度收入增速降至20%-30%，扣非利潤增速在2015年連續四個季度為負，表明一方面并購所能帶來的增量收入在邊際遞減，另一方面其自身盈利大幅下滑，支撐過去高增長的雙輪驅動邏輯被打破。同時，2014Q3后公司毛利率整體回落，費用率提升，拖累凈利潤率表現并出現虧損季度。對應地，市場在2014Q2-Q3大幅下調盈利預測，基金持股比例從52%下降至18%，2014Q3股價回調9%，并上榜虧損股榜單。

5。 投資建議：甄別個股辨識龍頭，警惕高估值下的意外沖擊

1、甄別個股辨識龍頭，規避“棄子”型公司。

長周期視角下，建議投資人聚焦優質賽道里的真龍頭，即在行業增長空間確定、集中度可提升的賽道中，尋找擁有真正護城河優勢，如研發實力突出、產品力強大、渠道掌控良好、精細化運營、具備資源整合優勢的公司。同時盡量規避上述“棄子”型公司，即同質化競爭激烈、集中度難以提升、景氣趨勢性下行、商業模式不確定的細分賽道中的“問題”公司，如缺乏核心研發實力、產品力不足、非理性擴張的公司。

2、警惕龍頭股高位估值下的意外事件沖擊。

高位估值下，股價對于負面信息更為敏感，本文30只基金虧損股下跌前估值普遍處于歷史高位，在事件沖擊，如產品質量&渠道變革、高管/大股東減持、監管&流動性變化、不合理融資/激勵等影響下，業績增速下滑不及市場預期，從而導致估值下殺。在當下機構重倉股高度重合，“抱團”趨勢延續的背景下，建議投資人密切跟蹤個股基本面，警惕上述類似事件沖擊導致的殺估值。

3、若重倉股上榜虧損榜單，應果斷減倉/離場，無需戀戰。

市場在虧損股下跌前對于沖擊事件沒有預期，在下跌后普遍對其影響預期不足，從而導致公募基金在下跌前繼續加倉、下跌后減倉不果斷。本文統計發現，基金重倉虧損股上榜后1年內，僅消費龍頭和科技制造龍頭擁有正收益，但四大類型均無相對收益，繼續持有的時間成本高。因此，建議投資人在重倉股上榜當季度虧損榜單后果斷減倉/離場，其中長期價值型選手可根據資金屬性控制倉位，短跑成長型選手應果斷止損離場。

風險提示：

中美關系惡化;疫情二次爆發;宏觀經濟不及預期;樣本股特征是歷史數據統計結果，歷史經驗不能代表未來。